Hættan við gjaldeyrisinngrip

Vorið 2013 var gerð nokkuð afgerandi breyting á stjórn peningamála þegar peningastefnunefnd Seðlabankans tilkynnti um aukna virkni bankans á gjaldeyrismarkaði. Þótt hugtakið hafi ekki verið notað þá tók bankinn í raun upp svokallað stýrt flotgengi. Þannig hugðist bankinn kaupa og selja gjaldeyri til þess að leggjast á móti bæði gjaldeyrisinnstreymi og –útstreymi og draga þar með úr tímabundnum sveiflum í krónunni.

 

Í reyndinni hefur hið stýrða flotgengi hinsvegar verið hálfgerð einstefna, ekki síst frá ársbyrjun 2014. Síðan þá hefur Seðlabankinn einkum keypt gjaldeyri og unnið þar með gegn styrkingu krónunnar, án þess að hafa þurft að beita teljandi inngripum til stuðnings gjaldmiðlinum. Uppsöfnuð kaup bankans á stundarmarkaði frá ársbyrjun 2014 nema andvirði um 130 milljarða króna, en frá árinu 2010 hafði bankinn einnig verið nettókaupandi að gjaldeyri svo tugmilljörðum skipti.

 

 

Að hluta til felast jákvæð tíðindi í þessum miklu gjaldeyriskaupum; þau gera það að verkum að hinn svonefndi óskuldsetti hluti gjaldeyrisforðans styrkist sem kaupunum nemur um leið og þau styðja við áframhaldandi afgang af utanríkisviðskiptum. Á sama tíma og bankinn hefur safnað gjaldeyri hefur gengi krónunnar þrátt fyrir allt styrkst lítillega, sem bendir til þess að nokkuð svigrúm sé til staðar í greiðslujöfnuði þjóðarbúsins, en það má rekja til ýmissa þátta, svo sem aukins gjaldeyrisinnstreymis vegna batnandi viðskiptakjara og fjölgunar ferðamanna. Allt er þetta fagnaðarefni.

 

Gjaldeyriskaupin eru hinsvegar ekki ókeypis. Seðlabankinn greiðir fyrir þau með því að „prenta“ krónur og afhenda seljendum gjaldeyrisins, bönkunum, í formi innistæðna. Ef ekkert yrði að gert væri því hætt við að peningamagn innanlands myndi þenjast út með tilheyrandi verðbólguþrýstingi þegar fram líða stundir. Við þessu á Seðlabankinn þó ráð; hann getur bundið þetta nýja grunnfé með útgáfu innstæðubréfa, eða með því að bjóða bönkunum upp á bundin innlán. Þetta er kallað að stýfa gjaldeyrisinngripin, því þannig er stundum talið að hægt sé að draga úr verðbólguáhrifunum sem þau myndu annars hafa. Miðað við vöxt í framangreindum skuldbindingum Seðlabankans má telja víst að gjaldeyrisinngripin hafi verið stýfð að verulegu leyti. En er endalaust hægt að stýfa gjaldeyrisinngripin án þess að verðbólguþrýstingur aukist?

 

 

 

Fjöldi nýmarkaðsríkja hefur fylgt sambærilegri stefnu til þess að bregðast við gjaldeyrisinnflæði undanfarna tvo áratugi, en líklegast engin með jafnáberandi hætti og Kína. Þar í landi hafa farið saman gjaldeyrishöft og veruleg gjaldeyrisinngrip, upp að því marki að ríkið hefur verið sakað um að ráðskast óeðlilega með gjaldmiðilinn til þess að viðhalda samkeppnisforskoti og afgangi af utanríkisverslun.

 

Lærdómur þessara ríkja er á einn veg; þótt hægt sé að koma í veg fyrir styrkingu gengisins í kjölfar gjaldeyrisinnstreymis án þess að verðbólga fari af stað í einhvern tíma með stýfðum gjaldeyrisinngripum, þá gengur það ekki til lengdar (sjá IMF (2007), Bordo, et al. (2012) og Aizenman (2008)). Á endanum ná hin efnahagslegu þyngdarlögmál í skottið á þeim, kostnaður við stýfingu inngripanna verður umfram ábatann og raungengið styrkist, oftar en ekki með viðvarandi hækkun verðlags umfram viðskiptalönd þeirra, líkt og í Kína á umliðnum árum.

 

Þótt inngripastefna Seðlabankans hafi enn sem komið er engin áhrif hafa til hækkunar verðlags er í ljósi reynslu þessara ríkja vert að spyrja, hvort hugsanlega sé skynsamlegra að nota það svigrúm sem hagstæðar ytri aðstæður hafa skapað greiðslujöfnuði þjóðarbúsins til afléttingar hafta, heldur en til þess að styrkja gjaldeyrisforðann. Þótt það sé tvímælalaust til bóta að endurheimta óskuldsettan gjaldeyrisforða eftir skakkaföll áranna 2008 og 2009 bendir reynsla annarra ríkja því miður til þess að það gæti orðið á kostnað verðstöðugleika ef haldið verður áfram á sömu braut yfir margra ára bil.

 

 

Heimildir:

Aizenman (2008), „Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration in Asia and LATAM“, Latin America EconoMonitor

Bordo, Humpage and Schwartz (2012), „Epilogue: Foreign Exchange Market Operations in the Twenty First Century”, NBER Working Paper w17984.

IMF (2007), „Chapter 3: Managing large capital inflows“, WEO