Hvað skiptir máli í verðbréfamarkaðsrétti?

Í skýrslunni var rannsökuð verðbréfalöggjöf 49 ríka, með sérstaka áherslu á það hvernig lögin skipuleggja útgáfu nýrra bréfa til almennings. En þar er fyrir hendi hið svokallaða “promoter’s problem” – það er hættan á því að útgefendur selji almenningi léleg verðbréf – tekið er á þessu vandamáli í löggjöf allra ríkjanna. Rannsökuð voru sérstaklega ákvæði í verðbréfalöggjöfinni sem snertu fyrsta almenna útboðið (inital puplib offerring – IPO), í hverju ríki og út frá því metið hvernig markaðurinn þar hafði þróast í ljósi mismunandi kenninga um verðbréfalöggjöf.

Skipta má kenningum um hvernig verðbréfalöggjöf skuli háttað gróflega í þrennt:

1. Chigaco-skólinn: Sú kenning (Null-Hyptothesis) segir að ákjósanlegast sé að stjórnvöld láti markaðinn óáreittann og setji ekki reglur um hann. Þetta byggja menn á þeirri kenningu að það sé í hag útgefenda að upplýsa allt. Upplýsingagjöf hækki verð bréfanna því fjárfestar vænta ávallt þess versta ef engar fréttir berast frá fyrirtækjum. Hagur fjárfesta væri tryggður af, orðspori, lagalegum og samningalegum refsingum útgefenda ef þeir sinntu ekki upplýsingaskyldu.

a. Markaðurinn myndi þróa með sér gæðastimpla, eins og t.d. endurskoðendur staðfestu fregnir að viðlagri bótaábyrgð.

b. Kauphallir, sem væru einkafyrirtæki, gætu fylgst með og krafist upplýsinga sem greiða fyrir viðskiptum.

Inntakið í þessari kenningu er sem sagt að lagaleg úrræði, svo sem rík bótaábyrgð og samningarétturinn sé nægileg vernd fyrir fjárfesta. Verðbréfamarkaðsreglur settar af hinu opinbera ættu einungis að sýna mynd af ferli viðskiptanna, annað er beinlínis skaðlegt, þar sem slíkar reglur auka kostnað og valda áhættu á inngripi stjórnmálamanna.

2. Tvær sambærilegar kenningarnar ganga út frá því að orðspor, samningareglur og bótaábyrgð séu ekki nægileg vernd fyrir fjárfesta. Sem þýðir að verðbréfalöggjöf skiptir máli. Þessar kenningar ganga út frá þeirri forsendu að kostnaðurinn við svik á verðbréfamarkaði sé minni en gróðinn sem þeir sviksömu komast yfir með hátterni sínu. Til þess að draga úr eftirlitskostnaði og á hættulegri hegðun ætti ríkið að setja verðbréfalög sem tilgreina rammann utan um samningana.

a. Önnur kenningin gerir ráð fyrir því að ríkið eigi að staðla verðbréfaviðskiptin, það bæti aga á markaði og auðveldi hagfellda og sanngjarna útkomu einkamála. Kenningin gerir ráð fyrir þessu vegna þess að án þessa staðlaða ramma þurfi að sanna tjónið samkvæmt hefðbundnum reglum. Það sé áhættusamt og ófyrirsjáanlegt.

b. Kannaðar eru tvær aðferðir við þessa aðferð reglusetningar. Fyrst þegar staðlað er hvaða upplýsingar eigi að gefa út, sé brotið er á þeim eru sterkar líkur á bótaábyrgð útgefanda. Hinn aðferðin er að ríkið tilgreinir sérstaklega ábyrgð útgefanda og milliða á því þegar útgefandi heldur eftir mikilvægum upplýsingum. Þannig greiðir ríkið fyrir málsóknum sem styrkir markaðinn.

3. Þriðja kenningin gerir ráð fyrir að þótt verðbréfalöggjöf lýsi bæði hvernig haga eigi upplýsingagjöf og hvernig refsi- og bótaábyrgð stofnist sé ekki nægilegt að einkaaðilar sjái um að þeim sé framfylgt. Þurfi til að koma opinbert vald, eins og SEC (Securities and Exchange Commisson) og FME á Íslandi. Slíkur opinberi aðili geti haft fyrirbyggjandi áhrif, til að mynda með leiðbeiningum, eða eftir á með því að leggja á sektir eða höfða mál gegn útgefendum. Slíkur eftirlitsaðili sé nauðsynlegur vegna þess að hann einblínir á markaðinn og er sjálfstæður. Þannig er hann jafnframt óháður stjórnmálum og getur veitt leiðbeiningar og eða sett reglur. Opinberi aðilinn tryggi líka upplýsingar með málaferlum, að eigin frumkvæði eða öðruvísi og af meiri eftirfylgni en einkaaðilar. Þar sem hann sem opinber aðili hafi valdheimldir. Samkvæmt þessari kenningu er best fyrri markaðinn að hafa opinberan eftirlitsaðila.

Þegar bornir voru saman 49 stærstu verðbréfamarkaðarnir voru settar saman þrennskonar vísitölur sem mældu hvernig upplýsingagjöf var háttað, hvernig bótaábyrgð stofnaðist og hverjar væru valdheimildir eftirlitsstjórnvaldsins.

Niðurstöður rannsóknarinnar voru að verðbréfalöggjöf skiptir máli. Fjármálamarkaðir þrífast ekki séu þeir einungis skipulagðir af markaðsöflunum (skipulegðir án skipulagningar). Verðbréfalöggjöf hefur æskileg áhrif vegna þess að hún auðveldar samninga milli aðila. Hins vegar voru lítil sem engin tengsl milli þróunar verðbréfamarkaða og sumra hluta opinbers eftirlits. Til að mynda voru engin tengsl milli æskilegrar markaðsþróunar og refsiheimilda eftirlitsstjórnvalda. Opinbert eftirlit hefur jákvæð áhrif ef það hefur heimildir til reglusetningar.

Það sem skipti máli voru ríkar kröfur til útgefanda um upplýsingagjöf og auðveldar leiðir fyrir hluthafa til að krefjast bóta. Hafi löggjafinn lagt áherslu á þessa þætti var markaðurinn stór og þróaður. Auk þess var niðurstaða þeirra sú að markaðir þróuðst betur í engilsaxneskri lagahefð. Þessar niðurstöður þeirra eru í samræmi við aðra rannsókn frá árinu 2003 þar sem samband var á milli upplýsingaskyldu og stærðar bankageirans í hverju ríki.

Niðurstöður þeirra benda til mikilvægis þess að setja reglur um „umboðsvanda“ ráðandi hluthafa og utanaðkomandi hluthafa fyrir framþróun markaða.

Rannsóknina má nálgast hér: http://post.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/papers/securities_fixed.pdf