Í pistli hér á Deiglunni þann 1.júlí tók ég saman stutt yfirlit yfir fyrri hluta ársins á hlutabréfamarkaði á Íslandi. Var í lok þess pistils lýst efasemdum yfir því að hlutabréfaverð myndi halda áfram að hækka eins mikið síðari hluta ársins og það gerði á þeim fyrri. Í dag er útlit fyrir að þessi spá mín standist ekki enda hafa hlutabréf haldið áfram að hækka hratt undanfarnar sex vikur.
Ég er þó ekki einn um það að telja verð hlutabréfa hátt á Íslandi og margir spyrja sig hvort þetta geti haldið svona áfram það sem eftir er ársins. Að öllum líkindum leynast eflaust kauptækifæri á markaðinum en þau félög sem eru orðin of hátt metin eru vafalaust fleiri en hin. Tökum sem dæmi fjárfestingarfélög eins og Kaldbak og Atorku. Þessi félög eru í raun ekkert annað en hlutabréfasjóðir og því ætti verðmæti þeirra svo gott sem að endurspegla eigið fé sjóðanna hverju sinni. Meira að segja má færa rök fyrir því að verðmæti sjóða eigi að vera lægra en sem nemur eigin fé þeirra. Þetta er t.a.m. þekkt í Svíþjóð þar sem sögulegt verðmæti sumra hlutabréfasjóða er minna en eigið fé þeirra á hverjum tíma. Sem dæmi um þetta má nefna hlutabréfasjóðinn Investor en sögulegt meðalundirverð hans er 26%. Er þá markaðurinn væntanlega að meta eignir sjóðsins áhættumiklar, t.a.m. sé söluáhætta eigna sjóðsins mikil, og væntar hækkanir/lækkanir gefi tilefni til þess að ætla að erfitt verði að innleysa allt eigið fé hans án taps (ef ekki ætti að vera hægt að græða á því að kaupa sjóðinn og selja allar eignir hans).
Verðmæti þessara tveggja áður nefndu íslensku sjóða er hins vegar talsvert meira en eigið fé þeirra. Q-gildi, þ.e. hlutfall verðmætis og eigin fjár, er 1,8 fyrir Atorku og 1,4 fyrir Kaldbak. Þetta þýðir að fyrir hverja krónu eigin fjár í sjóðunum eru fjárfestar að greiða annars vegar 80% álag í tilfelli Atorku og hins vegar 40% í tilfelli Kaldbaks. Með öðrum orðum eru fjárfestar að treysta á það að stjórnendur þessara sjóða munu hrista fram einhver töfrabrögð úr erminni og hagnast miklu betur en sem nemur hækkun Úrvalsvísitölunnar eða markaðarins á seinni helmingi ársins. Spurningin er einfaldlega sú: hversu miklu betri eru þeir?
Ef litið er á fyrri helming ársins gefur rekstrarniðurstaða sjóðanna það ekki til kynna að þetta yfirverð sé réttlætanlegt. Ávöxtun eigin fjár Atorku á fyrri helmingi ársins var um 45% og Kaldbaks um 22%. Til samanburðar hækkaði Úrvalsvísitala hlutabréfa í Kauphöllinni um rétt liðlega 40%. Þetta þýðir einfaldlega að stjórnendur Atorku náðu 11% betri ávöxtun en ef þeir hefðu verið með allar eignir sjóðsins bundnar í safni sem endurspeglar Úrvalsvísitöluna. Stjórnendur Kaldbaks á hinn bóginn voru rétt ríflega hálfdrættingar á við Úrvalsvísitöluna.
Þetta mikla yfirverð sjóðanna er líka áhyggjuefni ef litið er til þess hversu viðkvæmir þeir eru orðnir fyrir lækkunum á markaði. Tökum sem dæmi Atorku. Ef markaðurinn (þ.e. í raun allar eignir sjóðsins) tekur dífu niður á við og lækkar um segjum 10% það sem eftir lifir árs þá er verðmæti sjóðsins í dag tvöfalt á við eigið fé hans. Þ.e. hlutabréf Atorku þyrftu að lækka um 50% til að Q-gildi hans kæmist niður í 1! Í tilfelli Kaldbaks þýddi 10% lækkun á markaði að bréf Kaldbaks þyrftu að lækka um 36% til að ná Q-gildinu 1.
Þetta háa Q-gildi þessara tveggja sjóða ætti að öllu jöfnu að fæla væntanlega fjárfesta frá fjárfestingu í þessum sjóðum. Í raun væri miklu skynsamlegra fyrir þá að herma eftir þessum félögum í einu og öllu, þ.e. fjárfesta í sömu félögum og þessir sjóðir í sama hlutfalli af heildareign sinni og þeir, en að fjárfesta í þeim. Með þeirri aðferð væru þeir að fá svipað eignasafn en á verðinu 1 í stað 1,8 eða 1,4. Að sjálfsögðu er þetta töluverð einföldun enda sumar fjárfestingar þessara sjóða ekki í boði fyrir venjulegan einkafjárfesti. Engu að síður ætti þetta að vekja menn til umhugsunar um hversu miklu betur þessir sjóðir þurfa að standa sig en markaðurinn til að hægt sé að réttlæta fjárfestingu í þeim.
Heimildir:
1/2 5 fréttir KB banka frá 7.júlí
Vefur KB banka
- Eru skuldir heimilanna ofmetnar um 70 milljarða? - 23. febrúar 2009
- Augun full af ryki og nefið af skít! - 8. janúar 2009
- Reið framtíð? - 6. desember 2008